随着中美货币政策分化，中美利差快速收窄。官媒发表时评文章，认为除了利差，影响跨境资本流动的因素还有经济增长预期、资产安全性和汇率稳定性等。目前人民币资产兼具安全性、收益性和流动性，中美利差收窄不会从根本上逆转人民币资产的避险和投资属性，人民币资产前景依然向好。

　　● 10年期中美名义利差收窄至33bp，逼近上一轮中美利差低点(2018/11~24bp)。上一轮中美利差收窄时A股显着回调，本轮利差收窄也引发了市场对于人民币汇率、外资行为、股市是否走弱等担忧。

　　※ 本篇报告回顾了2004年以来的11次中美利差收窄对应的宏观背景，以及不同类型的利差收窄情形对应的A股市场、风格和行业表现。

　　※ 另外展望了后续中美利差收窄结束需要观察什么信号？利差企稳对股市走势能否提供有效的信号？

　　● 首先从宏观驱动力上看，中美利差收窄可以分大致分为三种：

　　1. 类型A-以美国国债利率上行为主导：中美同周期向上，但美债利率上行更快。如2016年下半年，中美经济同步复苏，美债利率在特朗普交易下更加强势；这种情形下，A股往往总体上涨或呈现较强的韧性；

　　2. 类型B-以中国国债利率下行为主导：中美同周期向下，但是国内利率下行的速度更快。如2008年Q4，国内货币政策双降，国债利率先于美债利率下行。而随后很快在雷曼危机爆发后美债利率开始加速下行，中美利差重新被动走阔。这种情形下，A股总体弱势；

　　3. 类型C-中美国债利率趋势显着分化：中美经济周期分化，中国长端利率趋于下行，而美国长端利率趋于上行。如2018年中国经济面临贸易摩擦和去杠杆的双重压力，中国国债利率一路下行，美国经济在特朗普税改支撑下一枝独秀，美联储连续鹰派加息，中美利差持续收窄。这种情形下，A股市总体下跌。

　　而本轮自2020年底开始国债利率震荡下行，美债利率震荡上行，由中美周期错位所致。因此，与类型C的背景更像，后续分析核心聚焦此类型。具体选取历史上收窄幅度超过50bp，持续时间在6个月以上的收窄情况进行更细致的分析。

　　● 中美周期错配导致中美利差收窄时，A股、港股市场往往承压。

　　1. A股市场面临基本面和流动性的双重压力，市场走势整体承压；

　　2. 受美元流动性收紧更为直接的港股市场跌幅往往大于A股；

　　3. 而美股市场在美国自身经济需求向好背景下往往趋于上涨。

　　首先，中美分化期间中国自身基本面疲弱是A股弱势的核心原因。2005~2006年，2012年，2015年，2018年这四轮A股盈利增速均处于下行周期。

　　其次，从资金行为上看，外资在中美利差收窄阶段性流出或流入放缓的风险的确有所上升，无论从陆股通还是全球基金流入中国的口径来看，中美利差收窄初期外资有短期流出或流入放缓的迹象，比如全球基金的确在中美利差收窄初期流入速度有所放缓。

　　但就其影响力而言，这个阶段内资自身的系统性减仓或许是更为重要的下跌原因。特别是从陆股通角度看，2015年后中美利差收窄期间外资整体总体上还是呈现流入的趋势。2018年Q4随着美联储加息进入尾声，海外美元流动性收紧，外资的阶段性流出(外资在2018年10月大幅流出193亿元)进一步加剧了市场的波动，导致内资进一步减仓，公募基金仓位出现系统性下行。

　　● 市场风格上看，沪深港股票市场交易互联互通开通前市场风格更多由国内自身因素驱动：

　　1. 2011Q4~2012Q1中美利差收窄阶段：货币尚未系统性转向宽松，以家电、食品饮料、金融为代表的大盘价值占优，而成长股和小盘价值走弱；

　　2. 2015年中美利差收窄阶段：国内自身流动性大幅宽松，成长风格占优但波动剧烈，涨幅居前的行业有通信、轻工、社服、农林牧渔，而跌幅居前的行业有钢铁、有色、建筑装饰、非银、石油石化等。

　　3. 行业方面，整体来看，综合、银行在历次中美利差下行阶段排名更靠前，这与A股整体弱势，这两个行业更抗跌有关；而排名靠后行业集中在钢铁、有色、非银和煤炭，主要传统意义上A股基本面走弱时，相关周期板块的盈利能力下降弹性更大。行业表现上，排名靠前的行业有社会服务、银行、石油石化、食品饮料、医药生物、钢铁；排名靠后的行业有电子、轻工、综合、传媒。

　　● 关注不同期限中美利差的信号，短端利差下行而长端利差上行阶段，市场企稳的概率较高。

　　历史上看，短端和长端利差同时收窄阶段，股市往往压力较大。而长端利差走阔，短端利差还在政策末期磨底时，股市便开始企稳反弹，并且风格上小盘风格和成长风格更加占优。

　　● 展望未来

　　中美利差收窄预计不会引发大量资本外流。而中美利差收窄对于人民币的影响或较为有限，人民币出现持续性单边贬值的概率不大，整体或仍将呈现双向波动态势。

　　未来一个阶段美联储继续收紧货币势在必行，国内央行经济触底前易松难紧。在这样的周期错配下，中美中短端利差大概率还会明显收窄，中美长端利差或进一步收窄至0，不排除小幅倒挂的情况。目前来看二季度中美利差仍有下行压力，长端利差最快可能在三季度见底，短端利差由于美联储持续加息空间依然较大预计拐点会更晚。未来一旦长端利差明显企稳，即使短端利差还在下行，市场很可能已经进入底部区域，大概率可以对市场更乐观一些。

　　二季度总体震荡磨底，结构上暂时规避外资和公募基金配置相对拥挤的方向，下半年随着中美利差拐点的出现(或出现美联储鹰派加息后美股最后一跌)，市场或逐步走出低迷格局。

（文章来源：申万宏源香港）