宏观

　　高瑞东：五问降准

　　核心观点：央行此次降准，意在通过压降金融机构负债成本的方式，促进综合融资成本继续下行，进而刺激微观主体活力。25个基点的普降幅度，不仅可以避免流动性过剩，也可以为未来预留政策空间。在美联储货币加速紧缩之前降准，则可以缓解人民币汇率贬值和资本流出压力。同时，此次降准，进一步强化了政策底的市场预期，后续伴随着信心持续修复，权益市场有望在震荡中逐步走出修复行情。向前看，央行有望通过持续推出多项政策组合，引导LPR报价利率与社会综合融资成本继续下行。

　　五问之一：为什么再次降准？

　　目前仍处于宽信用的初期阶段，扭转实体经济低迷的融资需求，需要货币政策继续引导贷款利率下行，而降准有助于压降商业银行等金融机构的负债成本，推动社会综合融资成本进一步下行，进而刺激微观主体活力。

　　五问之二：为什么选择在此时点降准？

　　在欧美货币政策转向加速紧缩之前降准，不仅可以为国内稳增长创造一个较为适宜的流动性环境，也可以减弱政策分化所带来的不确定性冲击，缓解人民币汇率贬值和资本流出压力。同时，也是响应中央“早落地、早见效”的政策部署，有利于及早提振各方预期。

　　五问之三：为什么是全面降准25BP，而不是50BP？

　　第一，目前银行间市场流动性总体处于合理充裕态势，并且二季度MLF到期量有限。全面降准50BP至少会投放1万亿以上的长期流动性，可能会导致流动性水平过于充裕，进而产生资金空转套利等问题。第二，存款准备金率作为政策工具的空间已较为有限，适度调降存款准备金率，可以为金融继续加大对实体经济的支持预留空间。第三，针对特定金融机构定向降准50BP，可以对受疫情严重影响行业和中小微企业，实施更为精准的、更大力度的政策扶持。

　　五问之四：如何看待后续货币政策空间？

　　在国内疫情持续反弹、稳增长压力增强的背景下，央行有望通过持续推出多项政策组合，引导LPR报价利率与社会综合融资成本继续下行，包括但不限于调降政策利率、定向引导存款利率上限下行、增加再贷款额度以及加大公开市场操作等政策措施。

　　五问之五：降准将会对经济和市场带来哪些影响？

　　第一，有利于维持新增融资持续处于合意水平，但仍需要产业政策等其他政策措施的配合。第二，此次降准，是对3月16日金稳会释放出的政策底信号的再一次确认，有利于增强市场对于经济企稳回升，企业盈利修复的信心，扭转前期较为低迷的预期。因而，我们认为，境内股票市场的情绪底和市场底大概率也已经出现，后续伴随着信心持续修复，市场将在震荡中逐步走出修复行情。

　　金融

　　王一峰

　　本次降准属于“适时加力”，“共识性”并不强，“药量减半”相对克制。

　　(1)降准落地时点为4月25日，4月份缴准时点为5、15、25日，目前流动性环境较为宽松，央行不需要“赶时间”抢在15日当天完成降准。

　　(2)“当前流动性已处于合理充裕水平”，降准共识度不高，若普降0.5个百分点，有“大水漫灌”嫌疑，容易造成资金利率较大波动。本次降准0.25个百分点开创了基础货币深度投放的“新精度”，后续降准操作也不排除继续使用这种“小步慢走”的安排。

　　(3)本次降准释放5300亿资金，其中预估普降释放4500亿，额外定向降准释放约800亿，享受定向降准的银行体量占比约1/6。

　　(4)降准后的综合考虑，央行关注点的先后顺序分别为：通胀、内外平衡和经济运行。国际俄乌冲突与国内防疫形势对“稳物价”造成较大压力，更需着力疏通供给端，若强行通过“大水漫灌”刺激总需求，反而会进一步造成通胀压力加剧，加大货币政策操作成本。

　　因此，4月13日国常会提出降准，未必是前期已安排的既定方案，而是根据形势最新变化做出的相机决策。同时，通过降准不一定能对刺激总需求起到“立竿见影”的效果，但体现了货币政策主动作为、靠前发力的决心，是一种与市场关切同频共振的政策反馈，旨在提振市场信心，缓解悲观预期。

　　“宽信用”需要新抓手，鼓励银行降拨备或将增加“次级贷”，提高风险容忍度。

　　(1)截至2021年末，银行拨备覆盖率约200%，监管对于国有大行120%-150%的动态拨备管理要求，远高于国际同业，对“余粮储备”存在较大调节空间。

　　(2)国常会决定有节奏下调大型银行拨备覆盖率，有助于鼓励大型银行客户下沉，引导增加对“新市民”、暂时遇到困难的企业和普惠小微领域的信贷支持力度，提高风险容忍度，做大拨备覆盖率分母和鼓励风险确认核销。

　　(3)在疫情反复冲击，叠加房地产市场信用违约风险持续发酵大背景下，后续银行资产质量可能会有所承压，监管此举或引导银行严格资产质量认定，加大高风险领域不良贷款确认，缓释后续资产质量压力。

　　存款此“降息”非彼降息，是“胡萝卜”乃非“大棒”，后续仍期待更大力度举措。

　　(1)加强负债成本管控已“箭在弦上”。从已披露2022年Q1财报的上市银行表现来看，Q1息差下行幅度较为明显，资产端利率下行与负债端利率挤压同步发生，料2Q NIM压力更突出。

　　(2)政策初衷在于引导银行降低核心定期存款成本，缓解中小银行通过“价格战”对国股银行存款增长的“挤压”。

　　(3)通过MPA激励性考核举措引导银行高成本存款利率下调，结构性政策影响不大。国股大行和头部城农商行存款利率MPA考核得分情况较好， MPA考核对国股大行和头部城农商行激励效应不足，但也不排除部分得分相对偏低的中小银行，会下调定期存款利率来获取加分。

　　(4)预计后续仍有更多管控负债成本的举措出台，包括但不限于：建立自律机制下的“超限额管理”、管控协定存款等类活期产品、再次改革存款利率报价机制压降存款利率点差以及将结构性存款期权收益纳入自律机制考核等。

　　4月20日LPR下调概率不大。综合考虑到：(1)结构性流动性短缺框架下，本次降准资金“支撑时间”较短。(2)边际成本定价法下，降准对负债成本改善远不足以驱动LPR报价5bp步长调整。(3)自律机制的优惠政策吸引力不足，对报价行存款端成本改善弱。(4)贷款利率具有自发性下行压力。基于商业化原则，4月20日LPR下调概率不大，未来贷款利率下行更多依赖稳定信贷投放产生的压降LPR加点点差效果，以及通过低价再贷款加量来传导至经济薄弱环节。

　　风险分析：信贷投放高景气度延续性不强，美联储超预期加息。

　　策略

　　张宇生

　　4月15日，央行宣布全面降准25BP.4月13日，国常会决定针对当前形势变化，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率，适时运用降准等货币政策工具。在国常会提出降准措施仅仅两天之后，央行宣布将于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。央行当前的宽松政策也是去年以来政策的延续，缓解了市场对于中美利差收窄影响国内货币政策宽松的担忧。

　　从历史上情况看，降准对股市行情通常是利好。自2010年以来，在央行过去16次全面降准公告后20个交易日里，wind全A指数出现了11次上涨，5次下跌，平均涨幅2.2%。全面降准并不一定是牛市的发令枪，但是多数情况之下，其对市场都会有一定程度的利好作用。结合存款利率下行，货币政策整体的宽松对于股市短期将会带来支持。

　　除降准外，近期存款利率也出现了压降。近日市场利率定价自律机制召开会议，鼓励部分中小银行存款利率浮动上限下调10个基点(BP)左右。结合降准，这一举措有望降低银行负债成本，使得银行更好的对实体经济，特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户加大支持力度，促进经济稳定增长。

　　本轮疫情拐点或已出现，投资者情绪有望得到提振。本轮疫情最严重的省份之一，吉林省已经实现了社会面的清零。当前上海也进行了一段时间的封闭式管理，疫情感染人数已经出现了一定程度的下行。参考过往经验来看，封闭式管理往往能够阻断疫情的传播，经过筛查和隔离之后，疫情往往将走向尾声。这对于市场的风险偏好也将有所支撑。而最近两日的新增病例相比于4月13日的高点也有所降低，本轮疫情的拐点或许已经出现。

　　多重利好因素作用下，市场短期有望迎来反弹。随着近期央行宣布降准、存款利率出现压降、国内疫情形势发生好转等一系列利好事件出现，投资者情绪有望逐渐修复。叠加年内增速较高的一季报披露，可能也会给市场带来一定程度的基本面支撑。，而四月份剩余的时间内，股市短期未来也很可能会迎来温和反弹。

　　本轮疫情得到控制之后，消费和稳增长可能仍将是反弹主线。虽然本轮疫情更为严重，但仍有望在不长时间内得到有效控制。预计历史规律仍然成立，疫情之后，消费和稳增长仍将是短期内反弹的主线。

　　金工

　　祁嫣然

　　金融工程从交易以及对市场历史情况观察的角度对市场接下来可能的演绎方向进行分析。首先，关于近期的市场下跌表现，不少投资者都感到恐慌。我们在前段时间的报告里对历史上的历次急跌进行了复盘，2010年以来，上证指数总共发生15次急跌行情，涨跌幅中位数在-16.1%，下跌区间中位数53个交易日，我们从这次的下跌情况来看，无论是从时间上还是空间上都是处在历史相对极端的情形。从交易资金变化层面，我们看到近期一些比较乐观的信号，一个是机构资金短期的超卖，一个是暂停申购基金数量处在下降的趋势，这些信号都是市场企稳比较有利的条件。借鉴历史经验，后续市场博反弹，我们推荐关注的方向在成长股和中小盘。

　　此外，关于今年市场表现比较亮眼的方向，就是高股息高分红。我们看到，今年以来，红利指数的表现在这种特殊的市场环境下是非常亮眼的。这个背后有两个层面的价值驱动，一个是红利自身的避险属性，一个是由险资巨大体量的配置需求下，存量博弈的环境里难得的增量资金配置方向。这个背后的风格切换我们判断会一直延续下去。

　　对后续市场的判断，我们的观点是，核心关注红利风格下高分红高股息个股的配置机会；市场有增量资金情况下，关注成长股以及中小盘风格股票的配置机会。

　　固收

　　李枢川

　　上周货币政策操作，我从两个降准和降息两个角度分别介绍。

　　对于降准，此次降准经过了充分的酝酿。4月6日国常会提到了要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。4月13日国常会提到针对当前形势变化，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率，适时运用降准等货币政策工具。国务院常务会议连续两周为货币政策定调并不多见。中国人民银行货币政策司司长孙国峰4月14日在2022年第一季度金融统计数据新闻发布会上也表示，下一步央行将适时运用降准等货币政策工具。在总量上，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性。因此说，本次降准，市场已经充分预期，周五的公告是如期而至。但是，本次降低的准备金幅度是25bp，而此前2021年7月、12月降准幅度均是50bp.降准幅度又低于市场预期，所以说相对克制。对于降准带来的市场影响，尤其是债券市场，我们认为降准可能被部分投资者赋予了太多的象征意义，给予了过多的关注，总认为降准后债券就该涨，预期不兑现就要跌。其实，降准和OMO、MLF一样，皆为央行调节银行体系流动性的工具，其目的都是引导市场利率围绕政策利率波动，这一点并无本质的不同。

　　在现代信用货币体系下，银行是创造存款货币的主体，存款货币只能由银行通过贷款(和买入本行客户资产)等资产扩张行为创造，这便是金融学中的贷款创造存款。显然银行不可能无限制地创造信用，其货币创造行为受到流动性、资本、利率、银行内部风险管理的约束。前三个约束为外部约束，我们称之为“三大约束”，最后一个为内部约束。货币政策主要对三个外部约束进行调节，力图在总量上保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，并在结构上根据经济发展的需要动态调整支持重点。降准可以直接缓解流动性的约束并间接影响利率的约束。

　　流动性的约束：随着存款规模的扩大，银行需缴存的法定准备金也会增加，这使得银行常处于流动性的短缺之中。中央银行这种通过法定存款准备金制度来调节流动性的框架即“结构性流动性短缺操作框架”。在此制度安排下，银行需要持续从央行获得融资，央行也可以通过控制资金供给的量、价、期限影响银行体系流动性，从而调节银行的货币创造行为。其中，降准是缓解流动性约束的工具之一。

　　利率的约束：银行给予企业的贷款实际利率越低，其能对接的企业信贷需求便越多，客观上能激发更多的融资需求。因此，利率一直是银行贷款创造存款过程中的重要约束。降准可以降低金融机构资金成本并由此降低贷款的利率，从而相对间接地缓解银行发放贷款时的利率约束。

　　因此，在进行债券研究时，我们应将目光聚焦于政策利率以及DR007等重要的市场利率上就好，没有必要过于纠结于具体使用了哪个工具。

　　对于降息，15日人民银行开展了1500亿元MLF操作，操作量与到期量相当。本期MLF的中标利率为2.85%，与上一期持平。此外，人民银行开展了100亿元7D公开市场逆回购操作，中标利率2.10%。对于MLF的操作，我们认为需要从量价两个层面分析。首先，MLF的操作量与到期量持平，这是符合市场预期的。当前1YAAA+级CD的收益率在2.5%左右，低于2.85%的MLF利率约35bp，这说明银行体系的中期资金是宽松的，而且利率并不太低，处于较为舒适的状态。15日MLF的操作量与到期量形成一致，既没有净投放也没有净回笼，前期中期资金市场宽松、舒适的状态将继续保持，而流动性约束的宽松给信贷总量增长稳定性的增强创造了有利条件。

　　利率方面，我们认为MLF利率的持平是符合市场中大多数人的预期的，但也令较少的一部分投资者略感失望。当前中国10Y国债收益率为2.77%，而10Y美国国债收益率为2.83%，两者间的利差低于过去几年的均值，此时货币政策的选择更凸显智慧，既会进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户的支持力度，向实体经济合理让利，降低综合融资成本；也会做好稳外贸稳外资工作，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，保持国际收支基本平衡。客观地讲，中美利差对于我国的货币政策是可能存在影响的，但并不是硬约束。此外，利差的由正转负并没有什么特殊的经济学含义。

　　展望后续，由于MLF利率是中期政策利率，具有强烈的货币政策信号作用，能快速地对金融市场和贷款市场的利率形成有效的传导。现阶段，MLF降息显然是有利于加大金融对实体经济的支持的，但也有可能会给保持内部均衡和外部均衡的平衡增加一些难度。实际上，货币政策工具箱中不仅仅有MLF降息这一个，可能近期还有更多的政策上的或市场机制上的变化值得期待，这些都是有利于进一步加大金融支持实体经济的。我们认为未来LPR是较有可能降低的。LPR由MLF利率和加点幅度两部分组成，加点幅度主要取决于各报价行自身的资金成本、市场供求、风险溢价等因素。不难看出，其中一些因素正在逐渐出现变化，有利于LPR的下行。比如说，今年以来银行主动负债工具的利率已经低于去年了，且未来被动负债工具的利率也可能会有进一步的变化。另外，下周一季度经济数据发布，预计也将公布财政政策一季度执行情况，具体基本面怎样，积极的财政政策表现如何，这些都将影响后续政策的走向，尤其是本月下旬的政治局会议，我们认为当前尤其值得关注。

　　地产

　　何缅南

　　需求侧：居民短贷及中长贷如期改善，合理购房需求有望得到进一步信贷支持。2022年3月，单月新增居民短贷3,848亿元，同比少增1,394亿(-26.6%)，环比多增6,759亿元。2022年3月，单月新增居民中长贷3,735亿元，同比少增 2,504亿元(-40.1%)，环比多增4,194亿元；2022年1-3月累计新增居民中长贷 1.07万亿，同比增速为-46.0%，新增居民中长贷占新增人民币贷款比重约12.8%(2021年全年水平为30.5%)。

　　3月5日，全国“两会”明确提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理购房需求”；3月 16日，金委会提出“对于房地产市场要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案”，同日央行、银保监会、证监会、外汇局、财政部也都分别作出表态，重点围绕着防范化解房地产市场风险，促进房地产业良性循环和健康发展等方面。我们认为“多孩政策”和“居家养老”所带来的合理改善型购房需求有望获得进一步支持，同时刚性购房信贷支持力度也有望得到提升。

　　供给侧：3月境内发债环比大幅增加，海外债发行回暖同比增速转正。3月房企境内外单月合计发债860亿元，环比+159.0%(2月-29.2%)，同比 -13.2%(2 月-25.8%)，单月净融资-145 亿元(2月-81 亿元)。其中3月境内发债较2月放量明显，单月发行703亿元，环比增加133.3%，同比下降 18.2% (2 月+59.8%)，单月净融资 161 亿元；3月境外发债同比增速转正，市场有所回暖，单月发行157亿元，环比增加411.2%，同比增加19.3%(2月-88.1%)，单月净融资额约-307 亿元。2022年3月房地产集合信托成立金额约122亿元，同比下降81.5%，占单月集合信托成立规模的比重为14.9%，较2月有所下降。

　　在多方政策利好的推动下，3月房企境内发债规模回升明显，市场信心逐步修复。海外融资环境有所回暖，中资美元地产债指数亦在3月中旬迎来一波反弹，房企发债规模明显上升，且偏向于发行短期债券，部分房企发行利率较前期有所上升。

　　投资建议：

　　1)2022开年以来，多方释放资金面积极信号，5年期LPR下调5bp，保障房贷款不纳入集中度管理，商品房预售监管资金新办法结构性纠偏，各大行提供并购融资支持，“α风险”修复进入执行阶段，房地产行业流动性持续舒缓。

　　2)在流动性舒缓的同时，我国的房地产金融审慎管理和“去杠杆”趋势仍将持续深化，部分前期过度激进房企的“α风险”仍有暴露可能，但我国房地产市场“β系数”健康稳定的总体趋势不会改变。坚持“杠杆适度、稳健经营、品质立身、有序发展”的优质房企将迎来“有序竞争”发展机遇，逐步引领我国房地产行业向“利润合理化、管理精细化、产品优质化、施工绿色化”迭代升级。

　　3)2月24日住建部提出“满足合理的改善型购房需求”，3月5日全国两会政府工作报告明确“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，我们认为后续改善房信贷支持有望提升，地产债发行有望放量。3月16日，国务院金稳委会议提出关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。我们认为后续房地产行业公募REITs发行有望破冰，首批最有可能的基础资产包括保障性租赁住房、商业地产等。

　　4)近期市场对房地产板块关注度提升明显，看好优质龙头房企的长期表现，推荐万科 A/万科企业，中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产。

　　风险分析：新冠疫情、经济结构调整、中美贸易摩擦或导致国内部分行业发展和就业情况不及预期，进而影响居民收入和信贷扩张；房企“三道红线”叠加债务集中偿还期，部分房企出现信用违约的风险加大。

　　石化化工

　　赵乃迪

　　根据央行本次的降准计划，未来将有望提高流动性，加大对小微企业和“三农”的支持力度。我们认为将有助于需求提升，带动化工品整体需求的提振。

　　此外，4月7日，工业和信息化部、国家发展和改革委员会、科学技术部、生态环境部、应急管理部、国家能源局六大部委联合印发《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》(以下简称“《意见》”)。《意见》所提出的主要目标为到2025年，石化化工行业基本形成自主创新能力强、结构布局合理、绿色安全低碳的高质量发展格局，高端产品保障能力大幅提高，核心竞争能力明显增强，高水平自立自强迈出坚实步伐。针对主要目标，《意见》按照“创新发展”、“产业结构”、“产业布局”、“数字化转型”、“绿色安全”共五个角度提出了具体的目标指引。

　　对于后续市场，我们建议关注三条主线：

　　一、上游：高油价时代来临，首推中国石油，继续推荐中海油、中石化、中曼石油和油服板块

　　2022 年全球原油供需格局偏紧，叠加地缘政治风险因素，影响短期油价走势。从原油供需基本面看，2022 年全球原油供需格局持续紧张。需求端， OPEC 预测 2022 年全球原油需求增速为 420 万桶/日；供给端，2022 年 OPEC+ 有效闲置产能不足，40 万桶/日增产计划的执行力度难以保证，过低的 DUC 限制美国页岩油企业扩产。3 月 8 日，美国总统拜登正式签署对俄能源进口禁令， 随着俄乌冲突进一步升级，欧美对俄实施的能源制裁或将加剧原油供需紧张格局，对短期油价走势造成影响。

　　“三桶油”坚持增加资本开支，油气储备充足，有望长期受益于行业高景气度。受低油价和疫情影响，海外油气巨头纷纷降低资本开支；中长期海外石油巨头资本开支计划仍然较为谨慎，且青睐绿色能源，全球石油长期供给增速偏低。伴随全球原油需求逐步复苏，以及原油长期增产空间有限，原油作为基础能源、重要化工原料，以及重要的战略储备，其价值势必再次抬升。在全球原油资本开支低迷的大背景下，中国石油、中国石化、中国海洋石油坚持增加资本开支，在“增储上产”战略导向下油气储备取得突破，长期有望受益于行业高景气度。

　　二、周期白马：欧洲天然气供应面临短缺问题，大宗化工品价格有望提振，化工板块估值有望逐步修复，重点关注聚氨酯、维生素、煤化工、轻烃裂解等板块

　　欧洲天然气供应面临短缺问题，巴斯夫最大生产基地存在停产风险。3 月 31 日，俄罗斯总统普京宣布，4 月 1 日起，非友好国家公司应当先在俄罗斯银行开设卢布账号，再经由此账号支付所购买的俄罗斯天然气。目前，欧盟委员会和七国集团均已明确拒绝以卢布支付天然气的要求。欧洲每年从俄罗斯进口大量天然气，若俄罗斯天然气断供，欧洲即将面临天然气短缺。此外，根据中国化工报消息，全球最大化工企业巴斯夫表示，如果将向德国路德维希港基地供应的天然气，减少至当前需求的一半以下，将导致路德维希港基地运营完全停止。我们认为若欧洲天然气短缺，那么欧洲化工品短期供给或将严重受限，进而推升化工品价格。

　　在当前估值处于底部的背景下，多家化工行业上市公司自 2022 年年初以来陆续发布了新的回购计划。其中恒力石化、荣盛石化、桐昆股份的回购总金额在 5 亿元以上，七彩化学、新凤鸣、国瓷材料的回购总金额则在 1 亿元以上。回购价格方面，绝大部分上市公司回购股价的上限超过公告发布当日公司股价的 40%以上，由此可见上市公司管理层对于公司发展的信心，同时也有利于提振市场对于化工板块的整体信心，化工板块估值有望逐步修复。

　　三：农化：海外供给压力增加，钾肥、磷肥行业龙头有望充分受益

　　1、磷肥：磷铵黄磷新增产能受限，集中度提升利好龙头发展

　　2020年以来由于新冠疫情的影响，全球粮食供应出现较大的不确定性，致使国际粮价走高，由此推升农户种植意愿拉动化肥需求，全球化肥供应持续处于供不应求状态，磷肥价格自2020年下半年开始便处于持续上涨状态。此外，2022年2月俄罗斯与乌克兰地缘政治冲突升级，由于乌克兰和俄罗斯为全球粮食贸易大国，俄罗斯为全球化肥供应大国，进一步加剧了国际粮食和化肥的供应短缺问题，国际粮食和化肥价格进一步攀升。

　　不过从国内和国际磷铵价格对比来看，国际磷铵价格与国内磷铵价格的价差持续扩大，特别是2022年3月以来，国际-国内磷铵价差呈现断崖式上升状态。截至4月8日，在固定汇率假设下(美元：人民币=6.3:1)，国际磷酸一铵和磷酸二铵价格较国内价格分别高出109%和117%，国际磷铵价格较国内磷铵价格高出一倍以上。导致这一现象的主要原因是我国化肥(特别是磷肥)的“保供稳价”方针对我国磷肥出口进行了限制，使得我国磷铵价格无法与国际价格接轨，两者价差持续扩大。根据百川盈孚数据，2021年11月-2022年2月期间，我国磷酸一铵和磷酸二铵出口量处于2018年以来的同期最低水平。

　　后续来看，我们认为在保证国内磷铵供应稳定的前提下，国内磷铵的出口限制有望逐步放开，龙头企业将会充分享受到国际市场的价格红利。龙头企业凭借自身完整的一体化产业链，可以有效控制自身生产成本，而在磷铵市场价格不断攀升的背景下，整体盈利能力也将持续增强，由此带动业绩大幅增长。

　　2、钾肥：推动国际及国内钾资源利用，当前供给收缩价格大增

　　2021年6月起，欧盟、英国、美国和加拿大等陆续实施和加码对白俄罗斯的经济制裁，并涉及白俄罗斯经济命脉之一的钾肥行业。美国对白俄罗斯多家企业和实体的制裁已于2021年12月8日生效，其中就包括白俄罗斯当地唯一的钾肥生产商白俄罗斯钾肥公司。同时，对白钾贸易公司(承担出口业务)的制裁也将于2022年4月1日生效。

　　此外，近期俄罗斯与乌克兰之间地缘政治冲突的升级也为全球钾肥供应带来了很大的不确定性。俄罗斯同样也是全球钾肥的主要生产出口国之一。俄乌冲突加剧后，欧盟已批准了包括全面禁止进口俄罗斯钾肥等针对俄罗斯的制裁措施，同时俄罗斯已被剔出SWIFT系统，俄乌冲突或将导致俄罗斯面临来自北约及其他国家的进一步制裁，使得全球钾肥供给进一步收缩。

　　由于俄罗斯及白俄罗斯陆续遭到欧美国家制裁，全球钾肥供给出现明显收缩，由此使得全球氯化钾价格迅速攀升。根据iFinD数据，截至4月8日，国内氯化钾价格为4800元/吨，较2022年年初提升约29.7%；国际氯化钾价格约为929美元/吨，较2022年年初提升约42.5%。在氯化钾价格大幅提升的背景下，钾肥企业凭借自身的资源禀赋，生产成本可相对保持稳定，相较于产品价格仅小幅提升，因此氯化钾业务的盈利能力将明显提升带动业绩整体增长。

　　交运

　　程新星

　　一、行业和公司现状

　　从基本面看，目前航空机场行业可能是有史以来基本面最底部的时候，面临着三大利空：1、国内疫情反复，航空需求大幅回落，目前全国旅客客运量差不多回到了2020年2月的低点；2、东航坠机事件；3、海外油价由于地缘政治，持续处于高位。

　　二、在基本面处于历史底部的情况下，我们依然认为航空机场板块具备投资机会，核心逻辑有以下三点：

　　1、公司的成长逻辑没有发生本质变化

　　对于居民远程出行习惯，我们通过观察美国疫情期间出行数据，发现虽然美国出行人数在疫情期间有所下降，但美国出行距离大于100英里人数在2020年下半年大部分时间都超过了19年同期水平，这说明居民远距离出行需求存在刚性，需求的暂时压抑会在条件成熟后重新释放。

　　同时我们也看到，美国机场安检人数自2020年疫情发生后一直处于低位，直到2021后才开始快速恢复，恢复的节奏慢于行距离大于100英里人数。所以可以合理推断，未来新冠疫情结束，至少居民远距离出行习惯不会改变，而飞机作为居民远距离出行的首要交通工具，航空客运需求会迅速恢复。

　　2、航空机场公司的区位优势并未发生本质变化

　　我们可以看到，疫情期间虽然航空机场公司亏损严重，但国内航司机场公司都坚持了下来，几乎没有出现兼并重组，行业也没有因为疫情出现新的产能，这也就意味着目前头部航空机场的公司的区位优势可以继续保持。

　　3、市场对于未来疫情结束后，航空出行需求复苏带来的盈利修复形成了一致预期。

　　我们如果参考03年非典前后的行业表现，疫情结束后，航空客运需求得到快速恢复。以中国东航为例，公司在经历了2003年上半年短期的负面冲击后，2003年下半年以及2004年全年，客运周转量快速恢复，带动公司客运收入快速恢复。

　　正是在市场一致预期形成的情况下，目前航空机场公司股价能够忽略短期国内疫情反复等一系列利空，未来有望继续修复。

　　当然国内对经济的各种扶持政策，包括降准降息，都会推动国内航空出行需求的恢复，进而促进航空机场公司盈利的修复。

　　三、投资标的

　　推荐中国国航、春秋航空、上海机场，建议关注中国东航、南方航空、吉祥航空、深圳机场、白云机场和华夏航空。

　　机械军

　　工王锐

　　3月挖机销量增速仍然很差，汽车起重机销量降幅超过挖机降幅。主要原因1是202103存在高基数因素，2是2022Q1疫情影响、部分地区项目开工延后。预计4月也存在高基数和疫情影响，销量增速在阶段筑底。

　　不过1季度数据里面也不乏亮点。其中小挖增速高于大挖/中挖增速，因为大挖中挖主要应用于地产基建，小挖应用从传统地产基建拓展到市政农村，替代人工效果不断显现。另外出口高速增长一定程度上平滑挖机销量下滑。

　　稳增长措施逐步落地，基建、地产投资增速有望改善。地方专项债2021年集中于2021H2发行，预计2021Q4专项债可能在2022年发行速度加快。项目资金预计2022年同比2021年宽裕一些。另外地产调控政策边际持续放松，有望带动工程机械行业需求回暖。我们认为2022Q2开工环比大幅改善概率预计较大，5-6月高基数效应减少，工程机械销量同比增速有望进一步收窄降幅。预计2022年全年挖机销量增速节奏前低后高，期待2022H2销量环比持续回升(或有个别月份增速为正)。

　　整个工程机械周期维度从2008-2011年4万亿、2016-2021年设备更新，下一轮周期起点可能在2024-2025年开启。2022年在稳增长预期之下，存量设备优先利用，之后逐步传导到新机销售，下行周期也可能存在较好的投资机会，只要订单预期改善、加上后期业绩预期改善，就会带来相关企业的估值修复。工程机械板块从2021年初开始回调明显，目前股价位置比较合适。2022H1我们看一些贝塔反弹空间，龙头公司在稳增长预期之下可能率先超跌反弹。建议关注三一重工、恒立液压、徐工机械、中联重科、建设机械。

　　中小盘

　　贺根

　　核心组合推荐：东华测试、金奥博、华荣股份

　　【东华测试】主业深耕结构力学性能测试仪器领域，21年收入占比达到90%以上，下游以军工科研院所和国内高等院校和为主。国内市场空间约70-80亿，对应公司21年2.6亿收入体量依然广阔。市场以外资品牌为主，本土品牌占比仅为20-30%。公司技术全球领先，当前公司内部股权结构梳理完毕，新的管理层打造全新经营体系。值得关注的为公司新业务PHM系统，即故障预测与健康管理系统，在万物互联时代下迎来巨大发展机遇。公司产品已在多个行业推出成熟的解决方案，并有望在军工领域率先实现放量。未来我国军工装备均需配置PHM系统的趋势已确立，公司业务有望充分受益十四五期间新型军工装备放量。我们预测2022-2023 年归母净利润1.47、2.10亿元，对应当期市值仅为24x、17x，维持买入评级。

　　【金奥博】民爆智能装备龙头，充分受益“十四五”智能制造升级，并成功切入军工领域。同时，公司通过并购布局民爆一体化，打造业绩成长第二极。伴随军工装备业务拓展、电子雷管产品放量，公司业绩拐点将来临。核心看点一：民爆生产许可换证周期仅三年，民爆行业“十四五”规划进一步强调生产的少(无)人化及自动化、智能化。公司作为民爆智能装备龙头，将充分受益于下游厂商设备的更新换代需求。核心看点二：公司基于民爆智能装备领域优势，成功切入军工领域，斩获军工销毁装备采购订单，火药筛分系统已完成功能测试，打开成长上限。核心看点三：政策要求2022年6月底前停产、8月底前停售除电子雷管外的其它工业雷管。政策驱动叠加高单价，电子雷管市场潜力巨大。公司目前拥有工业雷管年产能1.67亿发，电子雷管新产能有望于2022年下半年逐步投放，增厚公司业绩。我们预测2022-2023 年归母净利润1.75、3.38亿元，对应当期市值仅为19x、10x，维持买入评级。

　　【华荣股份】严重低估的防爆电器领域龙头！华荣在国内防爆领域的龙头稳固，全球防爆市场拓展步伐加速，外资品牌不断败退。国内市场，公司产品开始由石化领域逐步切入军工(收入预期翻倍)、白酒(近百亿新增市场)、制药、粮食存储、金属加工等新领域，从而打破传统领域发展瓶颈。我们预测2022-2023 年归母净利润5.03、6.12亿元，对应当期市值仅为12x、10x，维持买入评级。

　　通信电子

　　刘凯

　　电子板块自21年高点以来，跌幅巨大，目前估值水平已接近历史估值最低水平，展望未来，我们乐观看待未来电子板块的行情和投资机会。投资建议：聚焦半导体、消费电子等细分行业龙头。建议关注：

　　1、半导体：

　　(1.1)晶圆代工：2022年中国头部晶圆厂资本开支持续上行，2021-2022年：TSMC(300/420亿美金，同比+40%，下同)，SMIC(45/50，+11.11%)，XMC/YTMC(33/34，+3.03%)，Huahong Group(20/25，+25%)、UMC(18/30，+66.67%)，五家合计(416/559，+34.38%)，建议关注：中芯国际(A/H)、华虹半导体(H)。

　　(1.2)半导体设备：晶圆厂扩产的资本支出中的70-80%左右将用于购买半导体设备，我们持续看好半导体设备国产替代的逻辑，是未来的长周期优质赛道，建议关注上市公司包括北方华创、中微公司、盛美上海、至纯科技、华峰测控、长川科技、芯源微、万业企业(凯世通)、光力科技、华兴源创、精测电子、晶盛机电、盛剑环境、正帆科技、ASMPacific(H)；非上市公司有屹唐半导体、华海清科、沈阳拓荆、上海微电子、睿励科学仪器、东方晶源。

　　(1.3)半导体材料：半导体材料与半导体设备及晶圆厂息息相关，2021年之后有望步入放量期，建议关注上市公司包括神工股份、沪硅产业-U、立昂微、雅克科技、彤程新材、晶瑞电材、鼎龙股份、安集科技、上海新阳、江化微、南大光电、华特气体、金宏气体。

　　(1.4)半导体设计：(A)DDR5产业链：DDR5渗透率持续，产业链公司同比高增长且环比持续成长，建议关注澜起科技、聚辰股份；(B)模拟：国产替代空间巨大，部分企业已强势切入全球大客户，建议关注圣邦股份、力芯微；(C)特种IC:行业持续高景气，建议关注紫光国微；(D)CIS:手机业务已现改善，汽车CIS空间巨大，TDDI和DDIC在2022年高增长可期，当前市值存在低估，建议关注韦尔股份；(E)逻辑：建议关注晶晨股份、兆易创新、中颖电子等。

　　2、消费电子：手机虽然疲弱，但VRAR和汽车电子将打开广阔成长空间，建议关注歌尔股份、立讯精密、东山精密、创维数字等；

　　通信

　　石崎良

　　通信作为信息基建，受政策面的影响比较大。针对这次降准，重点看好运营商分母端行情机会。

　　运营商未来利润端增长确定性高。运营商从去年以来，由于5G网络普及，带来的收入利润的稳定增长，那展望未来， 5G渗透率还具备比较大的空间，同时我们认为，随着5G应用的逐步出现，将进一步带动用户网络需求上升。运营商2022年资本开支增长的幅度相对很有限，而且我们预计23年之后资本开支下行，未来运营商折旧等下行，利润会进一步释放。

　　从移动、到联通，都表示在未来将提升派息比率。过去大家可能觉得运营商增长率较低，不具备吸引力，但是往往这种情况，在降息的背景下，这种吸引力的边际变化比较大。

　　运营商目前由于估值都比较低，大股东都有正面诉求，中移动A股增持、H股回购，联通确定未来逐步提升派息比率，他们未来是有保障利润稳定增长的需要。

　　综上，运营商的利润增长是确定性高，分母端的行情机会是值得关注。

　　最近移动A股有所回调，市场对广电5月17号放号或有所担忧。我们认为，现在运营商的竞争是变小了的，最严重的时期是以前取消流量漫游费，以及推不限量套餐时期，近两年共建共享运营商之间的竞争是减少了的，合作将会更多，所以情绪上担忧我们认为比较短期。

　　推荐上，我们认为港股的三家移动电信联通，估值都很便宜，都具备价值。A股首推移动，A股的移动是三家里面净利润率、ROE等盈利指标最强的，而PE估值水平也是最低的，大股东的30~50亿的增持也给市场托底信心。

（文章来源：光大证券）